En 1970 sur la scène de l'ancien Weismann Theatre à New-York, Dimitri Weismann réuni pour la première et la dernière fois tous les comédiens de sa luxuriante revue d'avant-guerre Follies, de Carlotta, la star du grand écran à la moindre chorus girl. Il s'agit d'une invitation pour "idéaliser les temps anciens, reprendre une ou deux chansons et se mentir à nous-même" avant que le théâtre soit démoli pour faire place à un parking. Alors que Roscoe commence sa sérénade BEAUTIFUL GIRLS (de jolies filles), les anciennes ingénues, témoins d'un âge où le divertissement était tellement plus léger, descendent le majestueux escalier des Follies pour une ultime fois. Pour Sally et Phyllis, maintenant toutes deux mariées à leur admirateur respectif Buddy et Ben, le théâtre semble hanté par la présence de leur jeune alter-égo, remplis de fraîcheur et d'espoir des années 1940. Sally bafouille à Ben de ne pas la regarder (DON'T LOOK AT ME) mais ils sont ravis d'être là.

Dès que la fête commence, chaque artiste reprend rapidement ses marques et dépoussière son vieux numéros. Theodore et Emily Whitman se souvienne de leur doux duo RAIN ON THE ROOF (de la pluie sur le toit). Solange ronronne sa fausse sophistication française dans AH PAREE! et Hattie proclame à nouveau qu'elle est une BROADWAY BABY insubmersible. Ben et Buddy sont également submergés par les souvenirs des trois décennies précédentes et se remémorent les heures passées à attendre les filles en haut dans les loges (WAITING FOR THE GIRLS UPSTAIRS). De vieux regrets assaillent Ben alors qu'il contemple sa vie faite d'opportunités manquées (THE ROAD YOU DIDN'T TAKE, la voix que tu n'as pas prise). Sally raconte à Ben sa vie avec Buddy en Arizona - cuisine, jardin, centre commercial - mais elle sait que dans les yeux de Buddy (BUDDY'S EYES) elle sera toujours sa princesse. Pourtant, le passé nous narre une autre histoire, celle de Sally et Ben se jurant leur amour. Le passé refait surface, nimbé de nostalgie. Alors que Stella et les Follies girls de 1940 recréent le numéro du miroir WHO'S THAT WOMAN (qui est cette femme), les fantômes du passé resurgissent. Pour Sally et Buddy et Phyllis et Ben, la résurrection de leur jeunes fantômes ne fait que mettre en avant les dysfonctionnement de leur mariage respectif. Seule Carlotta semble à l'aise et philisophe sur le passé : bon an, mal an, elle est contente d'être encore là (I'M STILL HERE). En revoyant Sally, Ben se rend compte qu'il a passé trop de matins (TOO MANY MORNINGS) à rêvé d'elle. "Si tu ne m'embrasses pas, lui dit Sally, je crois que je vais m'éteindre."

Les jeunes Phyllis, Ben, Sally et Buddy mettent leurs contemporains désenchantés en face de leur promesses de jeunesse désenchantées. Ben annonce à Sally qu'il ne l'aime plus, que pour lui "tout s'est fini il y a des années". Pour Buddy, il s'agit de trouver la fille idéale (THE RIGHT GIRL) et pense que c'est le cas avec la jeune Margie qui a 23 ans. Mais le temps file, et Heidi Schiller nous remémore une valse d'opéra mystérieuse démontrant que les rêves sont de douces erreurs et qu'il faut à un moment affronter la réalité : on ne peut qu'espérer un baiser de plus (ONE MORE KISS), pour un bref aperçu de ces rêves.

S'étant entichée de Kevin, un serveur, Phyllis se demande si elle pourrait quitter Ben (COULD I LEAVE YOU) et vivre sans lui, sans ses blagues narquoises, sans qu'il lui fasse l'amour sans amour, sans les grands pontes de l'ONU. Poussé dans ses retranchements, Ben et Phyllis se disputent alors que Sally et Buddy, ainsi que leurs jeunes alter-égos les rejoignent. Dans une hystérie collective, ils hurlent leur amertume l'un envers l'autre plus ou moins réprimée jusqu'alors. Au plus haut de leur confrontation, l'orchestre entame alors LOVELAND, les entraînant dans un univers où l'optimisme reigne est les cieux sont toujours radieux.

Sur la scène délabrée du théâtre décrépis, Loveland, l'apothéose des Follies de Weismann, se met en place. Un immense gâteau de mariage s'élève vers les étoiles formant une citadelle enchantée où les deux couples peuvent revivre leur follie. Les jeunes amoureux Ben et Phyllis se promettent l'un à l'autre qu'ils adoreront leur futur (YOU'RE GONNA LOVE TOMORROW) et pour les jeunes Sally et Buddy rien n'est plus sûr que l'amour qui les guidera (LOVE WILL SEE US THROUGH). Peu après pourtant, Buddy entonne son blues Mais-pourquoi-ne-m'aimes-tu-pas (THE GOD-WHY-DON'T-YOU-LOVE-ME BLUES) qui le démoralise alors qu'il sombre entre femme et maîtresse. De son côté, Sally se lamente dans un air exprimant son amour déçu, LOSING MY MIND (je perd la raison). Phyllis chante l'histoire très crue de Lucy et Jessie (THE STORY OF LUCY AND JESSIE) où Lucy est Phyllis et Jessie est Sally, et où elle explique si les deux personnalités ne faisaient qu'une elle serait parfaite. Enfin, Ben monte sur scène avec LIVE, LAUGH, LOVE (vivre, rire et aimer) chantant son entrain et sa maîtrise de tous les sujets, mais la chanson sombre peu à peu. Il oublie les paroles, l'air et les pas de danse et finalement tous les souvenirs traumatisant de la soirée resurgissent. Pris de panique, il s'enfuit en criant le nom de sa femme en revenant abruptement à la réalité.

Après avoir exorcisé les fantômes du passé, les deux couples quittent la fête de Dimitri Weismann. Ils doivent découvrir si le spectacle a changé leur vie. Les choses ont évolué depuis qu'ils attendaient les filles dans les loges... mais ils sont toujours là.